Durante seis décadas, la economía ha dado por buena una sentencia de Milton Friedman: la política monetaria actúa con rezagos «largos y variables». Los bancos centrales la han asumido casi como dogma, y sus modelos la reproducen. Álvaro Ortiz, de BBVA Research, la sometió el 7 de octubre a una prueba incómoda en el Banco Nacional Suizo, durante la Conferencia Europea de Finanzas de los Hogares del CEPR. Su conclusión es que el diagnóstico es correcto, pero la ubicación del retraso es otra.

La demora no está donde se creía

La visión convencional sostiene que los mercados financieros reaccionan al instante y que el consumo, la producción y el empleo tardan trimestres en responder. Ortiz propone lo contrario: la demanda cae en días o semanas, y lo lento es la transmisión posterior a través de inventarios, cadenas productivas y mercado laboral.

La evidencia usa datos diarios de España entre 2015 y 2023: transacciones de 1,8 millones de clientes de BBVA, declaraciones de IVA de unas 60.000 grandes empresas, que concentran el 70 % de las ventas internas, y altas y bajas de la Seguridad Social, que cubren cerca del 99 % del empleo. Los choques monetarios se identifican con sorpresas en los anuncios del Banco Central Europeo, depuradas del efecto informativo.

Las cifras son contundentes. Las ventas muestran una caída detectable desde el cuarto día. El consumo toca fondo con un –0,39 % hacia el día 44 y las ventas, con –0,50 % en torno al día 51. El empleo, en cambio, tarda un año en llegar a su mínimo, de –0,22 %.

Quién recorta primero

La respuesta es desigual. Bienes duraderos, semiduraderos y de lujo se contraen entre 1 % y 2 % en los primeros sesenta días. Alimentos, vivienda y comunicaciones apenas se mueven. Entre las empresas, los sectores cercanos al consumidor final reaccionan en cerca de un mes, con una caída casi tres veces más profunda que la de los sectores proveedores, que responden pasados unos sesenta días.

El mecanismo apunta al hogar. Los medios de comunicación cubren las tasas de interés de inmediato y con tono negativo, lo que contradice la idea de familias desatentas. El crédito a los hogares se contrae antes que el de las empresas. Los hipotecados recortan su gasto 0,12 puntos porcentuales más que los demás, con un pico a los tres meses, aunque quienes no tienen hipoteca también recortan.

El espejismo trimestral

La parte más provocadora es metodológica. Según el estudio, agregar los datos por trimestres desplaza la respuesta hacia horizontes posteriores. Una simulación de Monte Carlo muestra que el efecto de impacto sobre el consumo se estima con un sesgo de +0,167 frente a un valor verdadero de –0,281, y que el intervalo de confianza del 68 % contiene la verdad solo el 10 % de las veces. Ampliar la muestra no corrige el problema. Si esto se sostiene, la categoría de variables «de movimiento lento» sería, en parte, un artefacto de la frecuencia con que se miden.

Polémica constructiva

Tres fricciones merecen debate. La primera es la generalización. Los datos provienen de una sola economía y, en lo esencial, de una sola entidad financiera, reponderada para representar a la población. Los autores citan resultados similares en Alemania y magnitudes compatibles con la literatura de Estados Unidos y la zona euro, pero la base de datos es propiedad de quien investiga, y la réplica independiente es una asignatura pendiente.

La segunda es la causalidad. Los propios autores reconocen que la comparación entre hipotecados y no hipotecados es descriptiva, no causal, y que solo observan el estado hipotecario, no el endeudamiento ni la liquidez. La inversión resulta sensible a los métodos de ajuste estacional, y la muestra es demasiado corta para fijar dónde está el pico de efectos sobre empleo y precios.

La tercera es la más espinosa: la implicación para la política económica. Si la demanda reacciona en semanas, un banco central que espera ver el efecto de sus decisiones puede estar mirando el indicador equivocado y, al esperar al empleo o a la inflación, ajustar de más. Pero también puede ocurrir lo contrario: que los precios, con 9 de 11 categorías sin respuesta a corto plazo, sigan tan inertes como siempre. El estudio no resuelve esa tensión; la deja sobre la mesa.

Friedman, refinado

Ortiz lo resume sin estridencias: Friedman queda refinado, no derribado. Los modelos calibrados con datos trimestrales, que incorporan hábitos y costos de ajuste para retrasar artificialmente la demanda, podrían estar describiendo mal la secuencia. La política monetaria sigue siendo lenta donde importa para los precios y el empleo, pero es veloz en el bolsillo del consumidor. Entre dos reuniones de un banco central pasa más de lo que los datos oficiales permiten ver.